Meksika 1994: Kur Çıpası ve Dolara Endeksli Borç Rezervi Nasıl Tükendi?

Finansal Otopsi — Vaka No 1994-12

Kasanda 12 birim olduğunu, ama önümüzdeki yıl içinde 30 birimlik yükümlülüğün vadesinin geleceğini ve alacaklıların bir kısmının parasını isteyebileceğini düşün. Ölçeği çok daha büyük olan benzer bir yapı Aralık 1994'te Meksika'da görüldü. Meksika'nın 1994-95 krizi, yaygın adıyla Tekila Krizi (Tequila Crisis), bir kur çıpasının, dolara endeksli kısa vadeli borcun ve döviz rezervinin birbirine nasıl bağlandığını gösteren bir vakadır. Bu yazı ABD Genel Hesap Dairesi (GAO), Fed ve IMF belgelerine dayanır ve yalnızca finansal mekanizmayı anlatır; kişileri ve yorumları dışarıda bırakır. Rakamlar belgelerdeki dayanak tarihleriyle verilir; olay bugünden bakınca açıkça okunabilse de o günkü tablo bu kadar net değildi.

Temelin Atılışı

GAO'ya göre Meksika enflasyonu düşürmek için döviz kurunu bir çıpa gibi kullandı: 1988'de sabit kur, 1989'da kayan çıpa (kur günlük küçük adımlarla değer kaybediyordu), 1991'de ise tavanı günlük ayarlanan bir bant uygulandı. Fed çalışma belgesine göre enflasyon bu dönemde belirgin biçimde düştü.

Kurun yavaş hareket ettiği, fiyatların ise daha hızlı arttığı bir ortamda peso reel olarak değerlendi ve ithalat arttı. GAO'ya göre cari açık, gayri safi yurt içi hasılanın %7,7'sine (1994) kadar çıktı. Bu açığı büyük ölçüde yabancı sermaye finanse etti: 1990-93 arasında yüklü miktarda net giriş oldu ve GAO'nun aktardığı IMF verisine göre bunun çoğu hisse ve tahvil gibi portföy yatırımıydı. Portföy yatırımı, fabrika gibi doğrudan yatırıma göre daha kolay çekilebilir.

Çöküş Nedeni: Rezerv ile Borç Arasındaki Makas

GAO'ya göre 1994'ün ilk aylarında girişler yerini çıkışlara bıraktı. Meksika Merkez Bankası (Banxico) Şubat 1994'e kadar giren dövizin yarattığı parayı iç krediyi azaltarak dengelemişti (buna sterilizasyon denir); çıkışlar başlayınca aynı uygulama ters yönde işledi. Döviz rezervi yıl boyunca azalarak Aralık 1994 başında 12,5 milyar dolara geriledi (GAO).

Aynı dönemde devlet, dolara endeksli kısa vadeli borç olan tesobono ihraç etti. GAO'ya göre tesobono vadesinde pesoyla ödenir, ancak tutar başlangıçtaki dolar değerine ve faizine göre hesaplanır; yani kur riskini yatırımcıdan ihraç eden devlete aktarır. Böylece devlet, peso senetleri için daha yüksek faiz ödemekten kaçındı. Banxico verisine göre Ocak'ta küçük bir pay olan tesobono, Kasım'da yabancıların devlet kâğıdı portföyünün %70,2'sine ulaştı.

Sonuçta Aralık 1994 başında 12,5 milyar dolarlık brüt rezerve karşılık, 1995'te vadesi gelecek tesobono yaklaşık 30 milyar dolardı (GAO). IMF'nin tanımına göre brüt rezerv, parasal otoritenin dış yükümlülüklerini hesaba katmaz (Kester, 2000). Fed çalışma belgesi, hem yetkililerin hem piyasanın tesobono birikimine 1994'ün sonlarına kadar görece rahat baktığını ve piyasa basınında tesobonoya çok az atıf yapıldığını aktarır.

Kırılma Anı: Aralık 1994

GAO'ya göre 9 Aralık'ta 1995'te daha yüksek bir cari açık beklendiği ve kur politikasında değişiklik yapılmayacağı açıklandı; ardından rezerv çıkışı hızlandı. 20 Aralık'ta kur bandı genişletildi; bu, etkin olarak yaklaşık %15'lik bir devalüasyon demekti ve aynı gün yeni bir faiz ya da maliye önlemi açıklanmadı. 21 Aralık'ta rezervden 4 milyar dolardan fazla çıkış oldu, 22 Aralık'ta kur serbest bırakıldı.

Fed çalışma belgesine göre 20 Aralık'tan yıl sonuna kadar dolar, peso karşısında yaklaşık %45 yükseldi. Bu, pesonun dolar cinsinden değerinin yaklaşık %31 düşmesi demektir (1/1,45; bu bir hesaptır). Ocak 1995 başında yatırımcılar, tesobono geri ödemelerinin rezervi tüketebileceğini ve dış destek olmazsa borcun ödenemeyebileceğini düşünmeye başladı (GAO).

Kriz Yayılırken: Destek Paketi

IMF'nin 1 Şubat 1995 tarihli açıklamasına göre Meksika'daki gelişmeler diğer Latin Amerika ülkelerinde ve dünyanın başka piyasalarında da baskı yarattı; bu, bulaşma etkisinin ve sistemik riskin bir örneğidir. GAO'ya göre 31 Ocak 1995'te çok taraflı bir destek duyuruldu: ABD'nin Döviz İstikrar Fonu (ESF) ve Fed swap hatlarıyla 20 milyar dolara kadar kaynağı ve IMF'nin 1 Şubat'ta onayladığı, 18 ay vadeli 17,8 milyar dolarlık stand-by kredisi. Başka kaynaklar arasında Uluslararası Ödemeler Bankası'nın (BIS) kısa vadeli kolaylığı ve Kanada ile yapılan swap vardı.

Bu tutarların hepsi tavandır. GAO tek bir toplam verir, ancak IMF açıklaması, 17,8 milyar dolarlık kredinin bir bölümünün diğer ülkelerin katkısı yetersiz kalırsa devreye gireceğini söyler; iki metin toplamda bir örtüşme olup olmadığını açıkça yazmaz. Bu yüzden burada tek bir toplam rakam vermiyoruz. GAO'ya göre paketin amacı, kısa vadeli likidite krizini aşmak ve yayılmayı önlemekti.

Sağ Çıkanlar ve Sonrası

GAO'ya göre Bolsa endeksi 20 Aralık 1994 ile 27 Şubat 1995 arasında nominal pesoyla %36,3 düştü; 1995'in ilk çeyreğinde de net sermaye çıkışı sürdü (IMF verisi).

Aynı rapora göre 1994 sonunda dolaşımdaki tesobonoların %90'ı Ağustos 1995'e kadar devlet tarafından kapatıldı. ABD fonlarından 22 Aralık 1995'e kadar 13,5 milyar dolar kullanıldı, yani tavanın altında kalındı; ayrıca swaplarda faiz ödemesi ya da vadesi gelen anapara ödemesi aksamadı.

Şantiyen İçin Ders

Vadesi yakın, döviz cinsinden yükümlülüğün, elde tutulan dövizin birkaç katı olduğu bir tablo, kur sabit göründüğü sürece sakin kalabilir; kur bırakıldığında ya da yatırımcılar parasını istediğinde bilanço aniden belirleyici olur. Aynı uyumsuzluk küçük ölçekte de oluşur: gelir bir para biriminde, borç başka bir para biriminde olduğunda kur hareketi gelirin değil borcun yükünü değiştirir. Bir de zamanlama farkı var: bu yazıdaki veriler olaydan sonra derlendi ve olay anında aynı tabloyu görmek bugünkü kadar kolay olmayabilirdi.

Sıkça Sorulan Sorular

Tekila Krizi (Tequila Crisis) nedir?

Meksika'da Aralık 1994'te kur bandının genişletilmesiyle başlayan ve pesonun serbest bırakılmasıyla derinleşen 1994-95 finansal krizine yaygın olarak verilen addır. Mekanizma olarak, vadesi 1995'te dolan dolara endeksli kısa vadeli borcun döviz rezervini aşmasıyla ilişkilendirilir (GAO).

Tesobono nedir?

Meksika devletinin ihraç ettiği, dolara endeksli kısa vadeli senettir. GAO'ya göre vadesinde pesoyla, başlangıçtaki dolar değeri ve faiziyle ödenir; kur riskini yatırımcıdan ihraç eden devlete aktarır.

Kur çıpası ne zaman sorun olur?

Fed çalışma belgesi, kura dayalı istikrar programlarının enflasyonu düşürmede yararlı olabildiğini, ancak çoğu zaman aşırı değerli bir kura ve büyük cari açıklara yol açtığını yazar; bu, çıpanın sürdürülebilmesini zorlaştırır.

Destek paketi kaç dolardı?

GAO, ABD'nin 20 milyar dolara kadar, IMF'nin ise 17,8 milyar dolarlık stand-by kredisi verdiğini bildirir. Bunlar tavan tutarlardır; 22 Aralık 1995'e kadar ABD fonlarından 13,5 milyar dolar kullanılmıştır.

Meksika tesobonoları ödedi mi?

GAO'ya göre 1994 sonunda dolaşımdaki tesobonoların %90'ı Ağustos 1995'e kadar devlet tarafından kapatıldı.

Bu yazı genel bilgilendirme ve tarihsel analiz amaçlıdır, yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.