GameStop: %100'ün Üzerinde Kısa Pozisyon Nasıl Mümkün Oldu?

Finansal Otopsi — Vaka No 2021-01

Bir kütüphanede rafta tek nüsha duran bir kitabı düşün. Kitabı ödünç alan kişi onu bir başkasına ödünç veriyor, o kişi de bir üçüncüsüne. Rafta hâlâ tek kitap var, ama kayıt defterinde üç ayrı ödünç görünüyor. GameStop hissesinin ocak 2021'deki hikâyesi böyle bir sayım ayrıntısıyla başlar: hisseyi açığa satanların toplamı, halka açık hisselerin yüzde yüzünü aştı. Aynı ay içinde hissenin gün içi fiyatı yaklaşık %2.700 yükseldi, sonra zirveden %86'dan fazla geriledi. Bu yazı, ABD Sermaye Piyasası Kurulu (SEC) personelinin Ekim 2021 tarihli raporuna dayanır ve olayı siyasi ya da ideolojik yorumlardan bağımsız, yalnızca piyasa mekaniği olarak anlatır.

Temelin Atılışı

GameStop, 2020'ye 6 doların biraz üzerinde başladı, nisan 2020'de yarı yarıya düşerek 3 doların altına indi ve yılı 20 doların biraz altında kapattı. Hisse, fiyatından bağımsız olarak bir başka özelliğiyle de ayrışıyordu: kısa pozisyon oranı. Bu oran, açığa satılmış hisselerin hisse sayısına oranıdır. SEC raporuna göre büyük sanayi dışı hisselerde çoğunlukla %2,5'in altında, küçüklerde ise çoğunlukla %13'ün altındadır. GameStop'ta oran 2020'nin büyük bölümünde yaklaşık %100 civarında seyretti ve rapora göre 31 Aralık 2020'de %109,26 ile zirve yaptı; Ocak 2021'de halka açık payın yüzdesi olarak %122,97'ye ulaştı. Rapor, farklı bölümlerinde payda olarak toplam hisse sayısını ve halka açık payı kullanır. Oran %100'ü aşabilir; çünkü açığa satılan hisseyi satın alan kişi onu yeniden ödünç verirse, aynı hisse kayıtlarda iki kez açığa satılmış gibi görünür. Aynı dönemde bireysel yatırımcı katılımı da büyüyordu: hissede bir günde işlem yapan benzersiz hesap sayısı ocak başında 10.000'in altındayken, 27 Ocak'a gelindiğinde 900.000'e yaklaştı.

Çöküş Nedeni: Sıçrama, Sıkışma ve Hacim

Fiyat 13 Ocak'ta bir önceki günün 19,95 dolarlık kapanışından 31,40 dolara çıktı; işlem hacmi yaklaşık 7 milyon hisseden yaklaşık 144 milyona sıçradı. 22 Ocak'ta hisse yaklaşık üç saat içinde 43 dolardan 72 dolara (%71) yükseldi. 27 Ocak'ta kapanış 347,51 dolar oldu; bu, 11 Ocak kapanışına göre %1.600'ün üzerinde bir artıştı. 28 Ocak'ta gün içi zirve 483 dolara ulaştı. 13-29 Ocak arasında günlük ortalama hacim yaklaşık 100 milyon hisseydi; bu, 2020 ortalamasına göre %1.400'ün üzerinde bir artıştı.

Kısa pozisyonların kapatılması, yani kısa sıkışma, bu hareketin ne kadarını açıklıyordu? SEC personeli, belirli dönemlerde bilinen büyük açığa satıcıların zarar ederek pozisyon kapattığını ve bu alımların fiyat artışına katkı yapmış olabileceğini belirtir; özellikle 22-27 Ocak arasında kısa pozisyon azalırken fiyat yükselmiştir. Ancak rapora göre bu alımlar toplam alım hacminin küçük bir bölümüdür ve haftalarca süren fiyat yükselişini sürdüren şey kısa pozisyonları kapatan alımlar değil, olumlu beklentidir. Raporun ifadesiyle kısa sıkışma ana itici güç gibi görünmemiştir. Bir varlığı köşeye sıkıştırma mekaniğinin tarihsel bir örneği için Gümüş Perşembe yazısına bakılabilir.

Opsiyon tarafı için de aynı soru sorulur: opsiyon yazan piyasa yapıcıların riskten korunmak için hisse alması fiyatı yukarı itebilir; buna gama sıkışması denir. SEC personeli mevcut veride GameStop için bir gama sıkışması kanıtı bulmadığını söyler. Yine de opsiyon işlemleri büyüdü: 27 Ocak'ta 2 milyonun üzerinde opsiyon sözleşmesi, 8 milyar doları aşan değerle işlem gördü.

Kırılma Anı: Teminat Çağrısı ve İşlem Kısıtlamaları

Hisseyi alıp satanların işlemleri bir takas kurumuna (ABD'de NSCC) bağlı olarak sonuçlanır. Takas kurumu, fiyat çok oynak olduğunda üyelerinden ek teminat ister; çünkü alıcı ödemeden ya da satıcı teslimden vazgeçerse zarar kuruma düşebilir. 27 Ocak'ta NSCC, 36 üyeden toplam 6,9 milyar dolarlık gün içi teminat çağrısı yaptı; bu, tüm üyelerden istenen toplam teminatı 25,5 milyar dolara çıkardı. 6,9 milyar doların 2,1 milyarı piyasa değerine göre günlük çağrı, 4,8 milyarı ise özel bir ek yüktü.

Bu çağrılar zincirin bir sonraki halkasına yansıdı. SEC raporuna göre bir aracı kurum 26 Ocak'ta hissede başlangıç ve sürdürme teminatını artırmaya başladı (önce %80, ertesi gün %100). 28 Ocak'ta aynı aracı kurum GameStop dahil sekiz hissede yeni alımları kısıtladı; yalnızca mevcut pozisyonu kapatmaya izin verdi. 29 Ocak'ta bu kurumun kısıtlama listesi 50'den fazla isme çıktı; kısıtlamalar sonraki günlerde gevşetildi ve 5 Şubat'ta tamamen kaldırıldı. Rapor, başka bir takas aracısının da kendi müşterisi aracı kurumlardan üç hissede yeni alımları geçici olarak kısıtlamasını istediğini ve bu talebi aynı gün geri çektiğini belirtir. Kısıtlamaların nedeni konusunda rapor iki açıklamayı yan yana aktarır: aracı kurumlar bunu takas kurumunun teminat gereksinimlerindeki artışa bağladı; bazı kurumlar ise başka gerekçeler (örneğin işlem kapasitesi) gösterdi. NSCC'nin üyelerine belirli bir hissede işlemi durdurmalarını söyleme yetkisi yoktur; kısıtlama kararı aracı kurumlara aittir. Teminat çağrılarının arkasındaki mantık, marj tamamlama çağrısı ile aynı ilkeye dayanır.

Piyasa Yapısındaki Kör Nokta: Takas Süresi ve Likidite

Bir hisse işlemi, işlem gününden itibaren iki iş günü içinde (T+2) takas edilir. Bu iki günlük pencere boyunca takas kurumunun karşı taraf riski açıktır ve fiyat sert dalgalandığında teminat gereksinimi hızla artar. SEC raporu, ani teminat çağrılarının daha ince sermayeli aracı kurumlar üzerindeki etkisini ve takas süresini kısaltmanın sistemik riski azaltabileceğini sonuç bölümünde not eder.

Oynaklık likiditeyi de bozdu. 28 Ocak'ta GameStop'un günlük ortalama göreli efektif spreadi %0,54'e çıktı; bu, 2020 ortalaması olan %0,18'in üç katıdır. 2020'nin ilk sekiz ayında en iyi alış fiyatındaki medyan miktar 4.720 hisseyken, 29 Ocak'ta hisse 379,71 dolardan açıldığında (bir önceki kapanış 193,60 dolar) bu miktar yalnızca 19 hisseydi.

Sağ Çıkanlar

Ocak sonunda bazı fonlar meme hisselerindeki kısa pozisyonlarını kapatarak önemli zararlar gerçekleştirdi. SEC raporunun dipnotunda anılan 27 Ocak 2021 tarihli bir CNBC haberi, Melvin Capital'in GameStop kısa pozisyonunu kapattığını bildirir. Aynı rapor, hedge fonların genel olarak bu hisselerden önemli ölçüde etkilenmediğini, özel ya da kayıtlı fonlarda likidite sorunu ya da karşı taraf güçlüğü gözlemlenmediğini belirtir. Melvin Capital Mayıs 2022'de tasfiye kararı aldı: Bloomberg Law'a göre karar 18 Mayıs 2022 tarihli bir müşteri mektubuyla duyuruldu ve fon ilk çeyrek sonrası 7,8 milyar dolar varlık yönetiyordu (ikincil kaynak). Fiyat tarafında, 28 Ocak'taki gün içi zirveden ilk şubat haftasının sonundaki kapanışa düşüş %86'yı aştı; yine de hisse 4 Ocak kapanışının belirgin biçimde üzerinde kaldı (19 Şubat'ta 40,59 dolar ile en düşük, sonra 100 doların üzerinde).

Şantiyen İçin Ders

Bir hissenin kısa pozisyon oranı %100'ü aşabilir; bu, aynı hissenin birden çok kez ödünç verilmesinin bir sonucudur ve açığa satış yönündeki yoğunluğun bir ölçüsüdür. Kısa pozisyonda kayıp teorik olarak sınırsızdır, çünkü fiyatın üst sınırı yoktur. Fiyat hareketi tek bir nedene bağlanamaz: SEC raporu, kısa sıkışmanın ana itici güç olmadığını, gama sıkışmasına dair kanıt bulunmadığını ve olumlu beklentilerin fiyatı sürdürdüğünü ayrı ayrı ele alır. Son olarak, bir işlemin ucundaki teminat ve takas süresi, işlemi yapanların elindeki seçenekleri bir anda daraltabilir; bu, kaldıraçlı pozisyonlarda daha da belirgindir.

Sıkça Sorulan Sorular

GameStop'ta kısa pozisyon oranı %100'ü nasıl aşabildi?

Açığa satılan hisseyi alan kişi onu yeniden ödünç verirse aynı hisse kayıtlara iki kez açığa satılmış gibi girer. SEC raporu bu mekanizmayı ve GameStop için Ocak 2021'de halka açık payın %122,97'sine ulaşan oranı açıklar.

Olay bir kısa sıkışma mıydı?

Kısmen. SEC personeli belirli dönemlerde kısa pozisyonları kapatan alımların fiyata katkı yapmış olabileceğini söyler, ancak bunları toplam alımın küçük bir bölümü olarak görür ve kısa sıkışmayı ana itici güç olarak değerlendirmez.

Gama sıkışması yaşandı mı?

SEC personeli, mevcut verilerde Ocak 2021'de GameStop için bir gama sıkışması kanıtı bulmadığını belirtir.

Aracı kurumlar işlemleri neden kısıtladı?

Rapor iki açıklamayı yan yana aktarır: takas kurumunun teminat gereksinimlerindeki artış ve bazı kurumların gösterdiği başka gerekçeler (örneğin kapasite). Belirli bir hissede işlemi durdurma kararı takas kurumuna değil, aracı kurumlara aittir.

Hedge fonlar genel olarak zarar etti mi?

SEC personeli, hedge fonların genel olarak bu hisselerden önemli ölçüde etkilenmediği kanaatindedir; bazı fonlar kısa pozisyonlarını zararla kapatmıştır.

Bu yazı genel bilgilendirme ve tarihsel analiz amaçlıdır, yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.