LTCM: Nobel Ödüllü Matematiğin Wall Street'i Neredeyse Batırdığı Gece

Finansal Otopsi — Vaka No 1998

Bir matematik modelinin dört yıl boyunca hiç yanılmadığını hayal et — her yıl piyasa ortalamasının kat kat üzerinde getiri üretsin. Sonra, modelin daha önce hiç görmediği bir gün gelsin ve dört yılın kazancını birkaç hafta içinde sıfırlasın. Bu, Long-Term Capital Management'ın (LTCM) 1994-1998 arasında yaşadığı hikaye — ve hikaye o kadar büyük bir sistemik tehdit oluşturdu ki, New York Federal Rezerv Bankası kendi parasını koymadan, sadece bir toplantı odasında, 14 Wall Street devini bir araya getirmek zorunda kaldı.

Kuruluş: piyasanın en parlak isimleri tek çatı altında

LTCM, Şubat 1994'te, Salomon Brothers'ın eski tahvil ticaret başkan yardımcısı John Meriwether tarafından kuruldu. Ekibe katılanlar arasında iki isim özellikle dikkat çekiyordu: Myron Scholes ve Robert Merton — 1997'de, opsiyon fiyatlama üzerine yaptıkları çalışmayla Nobel Ekonomi Ödülü'nü kazandılar. Ekibe eski bir Fed Başkan Yardımcısı da (David Mullins) katıldı. Piyasa, bu kadroyu "hata yapamayacak" bir ekip olarak görüyordu.

Strateji: yakınsama ticareti

LTCM'in temel stratejisi yakınsama ticaretiydi (convergence trading): tarihsel olarak birbirine çok yakın fiyatlanan iki varlık arasında geçici bir fark oluştuğunda, bu farkın yeniden kapanacağını varsayarak ucuz olanı alıp pahalı olanı açığa satmak. Strateji "piyasa yönünden bağımsız" olarak tasarlanmıştı — piyasa yükselse de düşse de kâr etmesi bekleniyordu, çünkü asıl bahis fiyat yönü değil, aradaki farkın daralmasıydı. İlk dört yılda strateji tam olarak beklendiği gibi çalıştı: 1994'te yüzde 20, 1995'te yüzde 43, 1996'da yüzde 41, 1997'de yüzde 17 getiri.

Kaldıraç: modelin üzerine binilen çarpan

Bu getirileri büyütmek için LTCM, sermayesinin çok üzerinde borçlanarak pozisyon büyüttü. Federal Reserve Bank of New York'un kendi resmi tarihçesine göre, 1997 sonunda fonun bilanço kaldıracı her 1 dolar sermayeye karşılık 30 dolar borç seviyesindeydi — türev sözleşmeler üzerinden alınan pozisyonlar hesaba katıldığında fonun piyasaya olan gerçek etkisi bunun da kat kat üzerindeydi. Model doğru çalıştığı sürece bu kaldıraç getiriyi katlıyordu; modelin bir kez yanılması durumunda ise aynı kaldıraç zararı da katlayacaktı.

Çöken kolon: Ağustos 1998

Ağustos 1998'de Rusya, rublesini devalüe edip devlet borcu ödemelerini durdurunca, dünya genelinde yatırımcılar riskli varlıklardan kaçıp en likit ve en güvenli varlıklara (özellikle ABD hazine bonolarına) topluca yöneldi. LTCM'in modelleri, tarihsel olarak birbirine yakınsayan fiyatların bu tür bir panikte de yakınsayacağını varsayıyordu — ama gerçekleşen tam tersiydi: fiyatlar birbirinden daha da uzaklaştı. Fon, Ağustos ayı tek başına yüzde 44 değer kaybetti. Bu, modelin "gerçekleşmesi neredeyse imkansız" saydığı bir senaryoydu; model riski tam da budur — modelin geçmiş veriye dayanan varsayımının, daha önce hiç gözlenmemiş bir durumda çökmesi.

Sistemik risk: neden sadece LTCM'in sorunu değildi

LTCM'in pozisyonları o kadar büyük ve o kadar çok Wall Street bankasıyla iç içeydi ki, fonun zorla tasfiye edilmesi (kaldıraçlı bir fonun kayıplarını karşılayamayınca karşılaşacağı marj tamamlama çağrıları nedeniyle) bu bankaların da büyük zararlar yazmasına yol açabilirdi. New York Fed Başkanı William McDonough, 18 Eylül 1998'de LTCM'den durumun vahametini öğrendikten sonra harekete geçti: 22-23 Eylül'de Fed'in kendi ofisinde düzenlenen toplantılarda 14 banka ve aracı kurum ikna edildi. 23 Eylül akşamı saat 18:00 civarında varılan anlaşmayla bu kurumlar 3,625 milyar dolar karşılığında fonun yüzde 90'ına ortak oldu — bulaşma etkisinin bankacılık sistemine sıçramasını önlemek içindi, LTCM'in ortaklarını kurtarmak için değil. Fed'in kendisi bu kurtarmaya tek kuruş para koymadı; sadece odayı ve baskıyı sağladı.

O gece toplantı odasında kimler farklı davrandı?

Kurtarma girişimine katılan 14 kurumdan biri olan Bear Stearns, LTCM'in ana takas acentesi olmasına rağmen sermaye katkısı yapmayı reddetti — geri kalan bankalar yine de anlaşmayı tamamladı. Dört kurumluk konsorsiyum fonu kapatıp pozisyonları düzenli biçimde tasfiye etti; 1998 sonuna gelindiğinde katılımcı bankalar başlangıç yatırımlarını geri almıştı.

Şantiyen için ders

LTCM'in modelleri "yanlış" değildi — dört yıl boyunca matematiksel olarak tutarlı biçimde çalıştılar. Kırılan şey modelin kendisi değil, modelin üzerine binilen kaldıraç kat sayısıydı: küçük bir olasılıkla gerçekleşen bir senaryo, kaldıraçsız bir pozisyonda sınırlı bir zarar yaratırken, 30 kata yakın kaldıraçlı bir pozisyonda sermayenin tamamını tehdit eden bir krize dönüştü. "Model %99 ihtimalle haklı" ile "kaldıraçla o %1'i göze alabilir miyim" tamamen farklı sorulardır. Bu ilke sadece milyar dolarlık fonlar için geçerli değil — yüksek faizli bir kredi kartı borcunu uzun süre taşımak da kendi ölçeğinde bir kaldıraçtır; "er ya da geç toparlarım" beklentisi doğru çıksa bile, o beklenti gerçekleşene kadar biriken faiz yükü aynı mantıkla büyür. Kendi kaldıracının aleyhine bir hareketin özsermayeni ne kadar hızlı eritebileceğini Kaldıraçlı Enkas Simülatörü ile test edebilirsin.

Sıkça sorulan sorular

LTCM sonunda tamamen kapandı mı?

Evet. Kurtarma konsorsiyumu fonun pozisyonlarını düzenli biçimde tasfiye etti ve LTCM 2000 yılı başında resmen kapandı.

Bu olaydan sonra hedge fonlara yönelik düzenleme değişti mi?

Kriz, ABD Kongresi'nde hedge fonların şeffaflığı ve kaldıraç sınırları üzerine kapsamlı tartışmalar başlattı; ancak dönemin genel yaklaşımı, bankacılık sektöründekine benzer sıkı bir düzenleme getirmek yerine piyasa disiplinine güvenmek yönünde kaldı.

LTCM, Gümüş Perşembe'den farklı mı?

Evet. Gümüş Perşembe'de risk basit bir arz tekeli stratejisinden geliyordu. LTCM'de risk, çok daha karmaşık matematiksel modellerin ve bu modellere duyulan aşırı güvenin arkasına gizlenmişti — asıl kırılganlık, "bu kadar akıllı insanlar yanılamaz" varsayımındaydı.

Bu yazı genel bilgilendirme ve tarihsel analiz amaçlıdır, yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.