Kâr Sonrası ve Zarar Sonrası Risk Alma: Thaler ve Johnson'ın Deneyi Ne Gösterdi?

Aynı 10.000 TL'yi bugün bir yatırıma ayırırken, geçen ay aynı hesapta 4.000 TL kazanmış olmak ya da 3.000 TL kaybetmiş olmak (rakamlar uydurmadır) kararını değiştirir mi? Yalnızca bugünkü seçeneklerin getirisine ve riskine bakan basit bir bakışa göre değiştirmemeli: seçenekler aynıysa, geçmişte ne olduğu karara girmemeli. Davranışsal araştırmalar ise bunun her zaman böyle olmadığını gösterir. Bu yazıda Richard Thaler ve Eric Johnson'ın 1990 tarihli çalışmasına, bulgunun iki yönüne (kâr sonrası ve zarar sonrası) ve laboratuvar bulgularının piyasada ne kadar sınandığına bakıyoruz.

Klasik beklenti ile gerçek davranış arasındaki fark

Basit bir normatif bakış, yeni seçeneğin getirisini ve riskini dikkate almayı söyler. Thaler ve Johnson'ın Management Science dergisinde yayımlanan makalesi bu beklentiyi sorgular. Kazanç serveti de değiştirdiği için risk tutumundaki her değişiklik tek başına bir yanılgı sayılmaz; bu çalışmaların ilgilendiği, kararın geçmiş sonuçla çerçevelenme biçimidir. Makalenin özetine göre gerçek karar vericiler, geçmiş sonuçlardan etkilenir; yazarlar önce geçmiş sonuçların, yeni seçeneklerin olası getirileriyle nasıl birleştirildiğini açıklayan bir "düzenleme kuralı" (editing rule) ortaya koyar.

Deney ne yaptı, ne buldu?

Makalenin başlığı iki kavramı birlikte söyler: Gambling with the House Money and Trying to Break Even ("kumarhanenin parasıyla oynamak ve başa baş gelmeye çalışmak"). Yazarlar, gerçek paranın söz konusu olduğu deneylerden elde ettikleri verilerin iki etkiyi desteklediğini bildirir: önceki bir kazanç varken artan risk arayışı (house money effect) ve önceki bir zarar varken, başa baş gelme ihtimali sunan sonuçların özellikle çekici olması (break-even effects). Bu özetten, deneylerin örneklemi, bahis tutarları ya da ayrıntılı sonuçları hakkında çıkarım yapmıyoruz; yalnızca yazarların kendi özetinde söylediklerini aktarıyoruz.

Düzenleme kuralı: geçmiş sonuç nasıl çerçevelenir?

Makalenin ortaya koyduğu kavramlardan biri, karar vericinin geçmiş sonucu ve yeni seçeneği nasıl bir arada gördüğüdür. Aynı 4.000 TL'lik kazanç, bir kişi için yeni kararın içinde eriyen bir toplam, bir başkası için ayrı bir kutu olabilir. Özete göre yazarların ortaya koyduğu düzenleme kuralı, karar vericilerin bu tür problemleri nasıl çerçevelediğini betimler. Çerçeveleme fikri, seçeneklerin gerçek getirileri değişmediği hâlde aynı seçeneğin farklı bir çekicilik kazanabileceğini düşündürür ve kâr ile zarar sonrasındaki iki etkinin ortak zemini olarak okunabilir; bu okuma yazının yorumudur.

Kâr sonrası: risk iştahı artabilir

Önceki bir kazanç, sonraki riskin daha rahat alınmasına yol açabilir. Burada akla gelen açıklama zihinsel muhasebedir: yeni kazanç "kendi paramız" gibi değil, "ek gelen para" gibi hissedilir ve daha az korunur. Bu davranışın borsadaki adı olan kumarhane parası etkisi terim sayfasında ayrıca ele alınıyor; burada önemli olan, etkinin ikinci yönüyle birlikte okunmasıdır.

Varsayımsal bir örnek (rakamlar uydurmadır): başlangıçta 10.000 TL ile hareket eden biri, bir ayda 4.000 TL kazandığında, sonraki ayın işlem büyüklüğünü ilk aydakinden daha büyük tutabilir. Normatif bakışta 14.000 TL'nin her lirası eşittir; davranışta ise son 4.000 TL ayrı bir hesap gibi durabilir.

Zarar sonrası: başa baş etkisi

İkinci yön daha az bilinir ve "zarar sonrası her zaman daha fazla risk" diye özetlenmemelidir. Makalenin özetine göre önceki zarar varken özellikle çekici olan, başa baş gelme ihtimali sunan sonuçlardır. Yani odak riskin kendisi değil, kaybın kapanma ihtimalidir. Bu, kayıptan kaçınma ve prospect teorisindeki referans noktası fikriyle uyumludur: zarar, kapatılması gereken bir "açık hesap" olarak durur.

Varsayımsal bir örnek (rakamlar uydurmadır): 10.000 TL'nin 7.000 TL'ye düşmesi, yani 3.000 TL'lik zarar, başa dönmek için kalan tutar üzerinde yaklaşık %43 getiri gerektirir (3.000 ÷ 7.000). Zararı kapatma arzusu, bu hesabın zorluğunu görmezden gelen seçeneklere çekici bir ışık tutabilir. Kendi rakamlarınla bu hesabı görmek istersen Kayıp Telafi Hesaplayıcı aracını kullanabilirsin.

İki yönü birlikte okumanın anlamı

Risk tercihi çoğu zaman kişiye ait sabit bir özellik gibi anlatılır: "ben temkinliyim" ya da "ben risk severim". Bu bulgular, aynı kişinin risk almaya yönelik tutumunun geçmiş sonuçlara göre değişebildiğini düşündürür. İki yön, önceki sonucun kararla birlikte okunduğu iki farklı durumu gösterir. Bu, davranışın ne olduğunu betimler; ne yapılması gerektiğini söylemez.

İki yön aynı mekanizmanın iki yüzü mü?

Her iki yönü de geçmiş sonucun bugünkü karar için bir "hesap" oluşturması olarak okumak mümkündür, ama bu bir yorumdur ve etkiler birbirinin kanıtı değildir.

Laboratuvardan piyasaya: iki ek çalışma

Thaler ve Johnson'ın bulguları deneye dayanır. Piyasaya yakın iki çalışma, tabloyu hem destekler hem inceltir.

Joshua Coval ve Tyler Shumway'in 2005 tarihli çalışması, Chicago Board of Trade'deki kendi hesabına işlem yapan traderları inceledi. Özete göre bu traderlar, sabah zararlarını telafi etmek için öğleden sonra ortalama üzerinde risk alıyordu. Aynı çalışma, kayıptan kaçınan traderların oluşturduğu fiyatların, yanlılıksız traderların oluşturduğu fiyatlara göre anlamlı biçimde daha hızlı geri döndüğünü de bildirir (bunu davranışın fiyatlarda kalıcılaşmadığı biçiminde okumak yazının yorumudur).

Alex Imas'ın 2016 tarihli makalesi ise literatürdeki görünürde çelişkili bulguları (zarar sonrası bazen daha fazla, bazen daha az risk) gerçekleşmiş ve kâğıt üzerindeki zarar ayrımıyla uzlaştırır: özete göre gerçekleşmiş bir zarardan sonra bireyler riskten kaçınır, aynı zarar gerçekleşmemiş yani kâğıt üzerinde ise daha fazla risk alır. Bu, "zarar sonrası risk artar" cümlesinin tek başına yetersiz olduğunu gösterir: zararın satışla kapanıp kapanmadığı sonucu değiştirebilir.

Bu ayrım, bireysel yatırımcıların hangi pozisyonu sattığını inceleyen çalışmalarla komşudur. Terrance Odean'ın 1998 tarihli çalışmasının özeti, büyük bir aracı kurumun yaklaşık 10.000 hesabında kazançlı pozisyonların zarardakilerden daha yüksek oranda satıldığını bildirir; bu davranış disposition etkisi olarak anılır. İki literatür aynı şeyi ölçmez: biri satış kararlarını, diğeri zarar sonrası risk almayı inceler.

Varsayımsal bir örnek (rakamlar uydurmadır): iki kişi de 100 TL'ye aldıkları hisse 70 TL'ye düştüğünde aynı durumda. Biri hisseyi satıp 30 TL zararını gerçekleştirdi, diğeri elinde tutuyor ve zarar kâğıt üzerinde duruyor. Imas'ın bulgusuna göre, ikisinin bir sonraki riskli kararı aynı yönde olmayabilir: özete göre gerçekleşmiş zarardan sonra risk azalır, kâğıt üzerindeki zarardan sonra risk artar. Nedene dair açıklamalar yazarın modeline bakmayı gerektirir; burada yalnız gözlenen yön aktarılıyor.

Bu bulgular neyi söylemez?

Thaler ve Johnson'ın bulguları deneysel verilere dayanır; bu, piyasada aynı güçte işlediği anlamına gelmez. Coval ve Shumway profesyonel traderlara bakar; hiçbiri bir bireyin bir sonraki kararını tahmin etmez. Bulgular ayrıca bir davranışın doğru ya da yanlış olduğunu söylemez: yalnızca geçmiş sonuçların kararı nasıl etkileyebildiğini betimler. Eğilimler kişiden kişiye, bağlama ve tutara göre değişebilir.

Kendi kararını bir adım geriden okumak için sorular

Aşağıdakiler bir talimat değil, kararı geçmiş sonucun etkisinden ayırmaya yarayabilecek örnek sorulardır:

• Bu işlemi, önceki kâr ya da zarar hiç yaşanmamış olsaydı da aynı büyüklükte yapar mıydım?
• Bugünkü seçeneği değerlendirirken, geçmiş sonucu (kâr ya da zarar) bir "hesap" olarak mı taşıyorum?
• Zararımı kapatma ihtimali, seçeneğin kendi risk ve getirisinden daha mı çekici geliyor? (Bkz. zarar kovalama.)
• Bu zarar satışla gerçekleşmiş mi, yoksa kâğıt üzerinde mi duruyor?

Kısaca

Thaler ve Johnson, gerçek para deneylerinde iki etki bildirir: önceki kâr varken artan risk arayışı ve önceki zarar varken başa baş gelme ihtimali sunan sonuçların özellikle çekici olması. Coval ve Shumway profesyonel traderlarda sabah zararı sonrası ortalama üzerinde risk gözlemler; Imas ise zarar sonrası risk almanın zararın gerçekleşip gerçekleşmediğine bağlı olduğunu gösterir. Üçü birlikte, geçmiş sonucun bugünkü kararı sessizce şekillendirebildiğini, ama etkinin yönünün bağlama göre değişebildiğini gösterir.

Sıkça Sorulan Sorular

Önceki kâr her zaman daha fazla risk almaya mı yol açar?

Hayır. Thaler ve Johnson'ın özeti, önceki kazançla birlikte artan bir risk arayışını destekleyen veri bildirir; ama bu bir ortalama eğilimdir ve her kişide ya da her koşulda aynı biçimde görülmeyebilir.

Zarardan sonra herkes daha riskli seçeneklere mi yönelir?

Hayır. Makale, özellikle başa baş gelme ihtimali sunan sonuçların çekici olduğunu bildirir. Imas'ın çalışması ayrıca gerçekleşmiş zarardan sonra bireylerin riskten kaçındığını, kâğıt üzerindeki zarardan sonra ise daha fazla risk aldığını gösterir.

Düzenleme kuralı ne demek?

Thaler ve Johnson'ın makalesinde, karar vericilerin geçmiş sonuçları yeni seçeneklerin olası getirileriyle nasıl birleştirdiğini, yani problemi nasıl çerçevelediğini betimleyen kuraldır. Ayrıntıları özette verilmediği için burada yalnızca bu tanımı aktarıyoruz.

Başa baş etkisi ile zarar kovalama aynı şey mi?

Aynı değil ama komşudur. Başa baş etkisi, zarar sonrası kapanma ihtimali sunan sonuçların çekici gelmesidir. Zarar kovalama ise zarardaki bir varlığa yeni sermaye ekleyerek ortalama maliyeti düşürme çabasını anlatır.

Bu bulgular piyasada da geçerli mi?

Kısmen sınanmıştır. Coval ve Shumway, profesyonel traderlarda sabah zararı sonrası ortalama üzerinde öğleden sonra riski bildirir. Yine de bu, her yatırımcı ve her piyasa için geçerli olduğu anlamına gelmez.

Bu yazı yatırım tavsiyesi mi?

Hayır. Yazı, geçmiş sonuçların risk almayı nasıl etkileyebildiğini anlatan bir çerçevedir; hangi varlığın alınıp satılacağı konusunda yönlendirme yapmaz.

Bu yazı genel bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.