Disposition Etkisi Nasıl Ölçülür? Odean'ın Yöntemi ve Bulgular

Bir yatırımcının kârdaki hisseyi zarardakinden daha kolay sattığını nasıl anlarız? Yalnızca satılan hisselere bakmak yetmez: portföydeki hisselerin çoğu zaten kârdaysa, satışların çoğunun kârda olması da doğal görünür. Bu yazı, kazananı satma, kaybedeni tutma eğiliminin hangi yöntemle ölçüldüğüne ve araştırmaların ne bulduğuna bakıyor. Eğilimin kendi tanımı için disposition etkisi terim sayfasına bakabilirsin; burada konu, ölçümün mantığı ve bulgular.

Neden yalnızca satılanlara bakmak yetmez?

Varsayımsal bir örnek (rakamlar uydurmadır): bir yatırımcı yıl içinde on satış yaptı ve sekizi kârdaydı. Bu bir eğilim mi? Cevap, elinde ne tuttuğuna bağlı. Portföyündeki on pozisyonun dokuzu kârdaysa, rastgele bir satışın büyük ihtimalle kârdaki bir pozisyondan gelmesi beklenir; sekiz kârlı satış bir eğilim göstermez. Portföyünün yarısı zarardaysa ve yine de satışların çoğu kârdaysa, tablo değişir. Yani satılanlar tek başına bir şey söylemez; satılabilecekken satılmayanlarla kıyaslanmalıdır.

Odean'ın yöntemi: PGR ve PLR

Terrance Odean'ın 1998 tarihli çalışması bu kıyası iki oranla yapar. PGR (proportion of gains realized), gerçekleşmiş kâr sayısının gerçekleşmiş kâr ile kâğıt üzerindeki (satılmamış) kâr sayısının toplamına oranıdır. PLR (proportion of losses realized) ise aynı oranın zarar tarafıdır. İki oran birbirinden belirgin biçimde ayrışıyorsa, yatırımcılar kâr ya da zararı gerçekleştirmeye eşit istekli değildir.

Odean'ın makalesindeki örnekten uyarlanmış varsayımsal bir örnek (hisseler ve rakamlar uydurmadır): bir yatırımcının A, B, C, D, E hisseleri var; A ve B kârda, C, D, E zararda. Bir gün A'yı ve C'yi satıyor. Bu durumda bir gerçekleşmiş kâr (A), bir kâğıt üzerindeki kâr (B, satılabilecekken satılmadı), bir gerçekleşmiş zarar (C) ve iki kâğıt üzerindeki zarar (D, E) sayılır. PGR, 1 ÷ (1 + 1) = 1/2; PLR, 1 ÷ (1 + 2) = 1/3 çıkar. Odean bu sayıları gün gün ve hesap hesap toplar, sonra iki oranı hesaplar.

Ölçümün ayrıntıları

Makalede ölçümün birkaç ayrıntısı önemlidir. Bir hissenin kârda ya da zararda sayılması için bir referans noktası gerekir; Odean ortalama alış fiyatını kullanır ve komisyonları hesaba katar. Makale, bu seçimin yerine en yüksek, ilk ya da en son alış fiyatı kullanıldığında bulguların özünde aynı kaldığını bildirir. Odean ayrıca, disposition etkisinin her testinin aynı zamanda referans noktasının nasıl belirlendiğine dair bir ortak test olduğunu belirtir. Sayımlar yalnızca en az bir satışın yapıldığı günlerde yapılır; satış olmayan günlerde ne gerçekleşmiş ne kâğıt üzerindeki kâr ve zarar sayılır. Satılmayan bir hissenin kâğıt üzerinde kâr sayılması için o günkü en yüksek ve en düşük fiyatının ikisinin de ortalama alış fiyatının üstünde olması gerekir; ikisi de altındaysa kâğıt üzerinde zarar sayılır, alış fiyatı bu iki fiyatın arasındaysa ne kâr ne zarar sayılır.

Veri de sınırlıdır: Odean her hesap için, alış tarihi ve fiyatı kayıtlarda bulunan hisselerden bir portföy kurar. Bu, yatırımcının toplam portföyünün yalnızca bir parçasıdır; Ocak 1987'den önce alınan hisseler ve başka hesaplar görünmez. 10.000 hesabın 6.380'i makalede kullanılan fiyat dosyasındaki hisselerle işlem yapmış ve toplam 97.483 işlem incelenmiştir. Odean, bu kısmi portföylerin kâr ya da zarar gerçekleştirme tercihi açısından yanlı biçimde seçilmiş olmasının olası olmadığını savunur.

Odean'ın bulguları

Çalışma, büyük bir indirimli aracı kurumun yaklaşık 10.000 hesabına ait 1987-1993 işlem kayıtlarını inceledi. Makalenin Tablo I'ine göre tüm yıl için PGR 0,148, PLR 0,098'dir: satış yapılan günlerde sayılan kâr durumlarının (gerçekleşmiş ve kâğıt üzerindeki) yaklaşık yüzde 14,8'i, zarar durumlarının yaklaşık yüzde 9,8'i satışa dönüşmüştür; bu, hisselerin yıllık yüzdesi değil, gün bazlı fırsat sayımıdır. Ocak-Kasım döneminde PGR 0,152 ve PLR 0,094'tür; Aralık'ta ise tablo tersine döner: PGR 0,108, PLR 0,128. Makale, Aralık'taki bu değişimi vergi nedenli satışlarla ilişkilendirir.

Bu oranların arkasındaki sayılar da makalede verilir: tüm yıl için 13.883 gerçekleşmiş kâr, 79.658 kâğıt üzerindeki kâr, 11.930 gerçekleşmiş zarar ve 110.348 kâğıt üzerindeki zarar. PGR yaklaşık 13.883 ÷ (13.883 + 79.658) = 0,148, PLR yaklaşık 11.930 ÷ (11.930 + 110.348) = 0,098 çıkar. Yani yöntem, satılanların sayısına değil, satılabilecek durumdakilerin içinden ne kadarının satıldığına bakar.

Makalenin özetine göre bu davranış, portföy dengeleme ya da düşük fiyatlı hisselerin yüksek işlem maliyetinden kaçınma isteğiyle motive olmuş görünmez; sonraki portföy performansıyla da haklı çıkmaz. Vergiye tabi yatırımlarda ise vergi sonrası getiriyi düşürür. Makale ayrıca, yatırımcıların sattığı kazananların sonraki aylarda elde tuttukları kaybedenleri geride bıraktığını bildirir. Bu, o örneklem ve dönem için bir gözlemdir; bir satış ya da tutma kararının doğru ya da yanlış olduğu anlamına gelmez.

Kuramsal çerçeve: Shefrin ve Statman

Terimin kendisi Hersh Shefrin ve Meir Statman'ın 1985 tarihli makalesine dayanır. Makalenin özetine göre yazarlar, kayıp gerçekleştirme isteksizliğini daha geniş bir çerçeveye yerleştirir; bu çerçeve zihinsel muhasebe, pişmanlıktan kaçınma, öz-denetim ve vergi hususlarını içerir. Yazarlar, vergi hususlarının tek başına gözlenen kalıpları açıklamaya yetmediğini ve Aralık'taki zarar gerçekleştirme yoğunlaşmasının tam rasyonel davranışla uyumlu olmadığını öne sürer. Başlangıç noktası, kayıptan kaçınma ve prospect teorisindeki kayıp gerçekleştirmeden kaçınma fikridir.

Sonraki çalışmalar: Tayvan ve yatırımcı farkları

Brad Barber, Yi-Tsung Lee, Yu-Jane Liu ve Terrance Odean'ın 2007 tarihli çalışması, Tayvan Borsası'ndaki beş yıllık tüm işlem kayıtlarını (bir milyardan fazla işlem, dört milyona yakın yatırımcı) inceledi. Özete göre toplamda yatırımcılar, bir hisseyi kârda tutuyorlarsa zararda tutmaya göre yaklaşık iki kat daha olasıdır satmaya; yatırımcıların yüzde 84'ü kazananları kaybedenlerden daha hızlı satar. Bireyler, şirketler ve dealer'lar kayıp gerçekleştirmeye isteksizdir; yatırım fonları ve yabancılar ise (birlikte işlemlerin değer olarak yüzde 5'inden azını oluştururlar) değildir.

Ravi Dhar ve Ning Zhu'nun 2006 tarihli çalışması, aynı eğilimin yatırımcılar arasında değiştiğini inceler. Özete göre daha varlıklı yatırımcılar ve profesyonel mesleklerde çalışanlar daha düşük bir disposition etkisi gösterir; işlem sıklığı da etkiyi azaltma eğilimindedir. Çalışmanın temel amacı, eğilimdeki bireysel farkları belirlemektir.

Ölçümün sınırları

PGR ve PLR betimleyici oranlardır; bir farkın nedenini göstermezler. Odean, kâr ve zarar tanımının referans noktasına bağlı olduğunu belirtir ve vergi, portföy dengeleme ya da işlem maliyeti gibi açıklamaların bir kısmını kendi verisinde ayrıca sınar. Örneklem de önemlidir: Odean'ın verisi 1987-1993 arasında ABD'deki bir aracı kurumun hesaplarına, Barber ve arkadaşlarının verisi ise Tayvan borsasına dayanır. Başka piyasalar ve dönemler farklı sonuçlar verebilir. Bu bulgular, belirli bir yatırımcının ne yapması gerektiğini ya da bir satış kararının doğru olup olmadığını söylemez.

Kâr ve zarar sonrası risk almanın ayrı bir literatür olduğunu da not edelim; bu konuyu Kâr Sonrası ve Zarar Sonrası Risk Alma yazısında ele alıyoruz.

Kendi kayıtlarına PGR ve PLR mantığıyla bakmak

Aşağıdakiler bir talimat değil, ölçümün nasıl işlediğini göstermek için örnek sorulardır:

• Son bir yılda sattığım pozisyonların kaçı satış anında kârdaydı?
• Aynı günlerde satmadığım pozisyonların kaçı kârdaydı, kaçı zarardaydı?
• Bu iki oran arasında fark varsa, bunun vergi, nakit ihtiyacı ya da yeni bilgi gibi başka bir nedeni var mıydı?

Kısaca

Disposition etkisini ölçmek için satılanlara değil, satılabilecekken satılmayanlarla kıyaslamaya bakmak gerekir. Odean'ın PGR ve PLR yöntemi bunu yapar ve incelediği örneklemde kâr gerçekleştirmenin zarar gerçekleştirmeden daha yaygın olduğunu bulur. Tayvan çalışması benzer bir kalıbı çok daha geniş bir veride bildirir; Dhar ve Zhu ise eğilimin yatırımcıdan yatırımcıya değiştiğini gösterir. Hiçbiri bir satış ya da tutma kararının doğru olduğunu söylemez.

Sıkça Sorulan Sorular

PGR ve PLR nasıl hesaplanır?

PGR, gerçekleşmiş kârların gerçekleşmiş ve kâğıt üzerindeki kârlara toplamına oranıdır. PLR de aynı oranın zarar tarafıdır. Odean bunları, satış yapılan günlerde ve tüm hesaplar boyunca toplayarak hesaplar.

Odean'ın bulgusu her yatırımcı için geçerli mi?

Hayır. Bulgu, 1987-1993 arasında ABD'deki bir aracı kurumun yaklaşık 10.000 hesabındaki toplam bir kalıbı betimler. Dhar ve Zhu, eğilimin yatırımcıdan yatırımcıya değiştiğini bildirir.

Aralık ayında oranlar neden tersine dönüyor?

Odean, Aralık'taki değişimi vergi nedenli satışlarla ilişkilendirir. Makalenin Tablo I'ine göre Aralık'ta PLR, PGR'nin üzerindedir; Ocak-Kasım döneminde ise PGR, PLR'nin üzerindedir.

Disposition etkisi yalnızca ABD'de mi görülür?

Hayır. Barber ve arkadaşlarının çalışması Tayvan Borsası'nda da benzer bir kalıp bildirir. Yine de bu, her piyasada aynı güçte görüldüğü anlamına gelmez.

Bu yazı yatırım tavsiyesi mi?

Hayır. Yazı bir ölçüm yöntemini ve araştırma bulgularını anlatır; hangi pozisyonun satılıp tutulacağı konusunda yönlendirme yapmaz.

Bu yazı genel bilgilendirme amaçlıdır, yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.