Geçen Yılın Şampiyon Fonu Bir Sonraki Yılın Şampiyonu Oluyor mu?

Fon karşılaştırma tablolarında en üstte çoğunlukla "son bir yılın en iyi getirisi" yer alır. Akla gelen soru, bu fonun bir sonraki yıl da aynı konumda olup olmayacağıdır. Bu yazı, soruya akademik literatürün nasıl yaklaştığını anlatır: kalıcılığı belgeleyen çalışmalar, onları çarpıtabilen veri sorunu ve sonradan yapılan yeniden analiz. Yazıda gerçek bir fon adı ya da gerçek bir fon getirisi yoktur; bir fon önerisi değildir.

Soru: geçmiş performans bir sonraki dönemi söyler mi?

Buna performans kalıcılığı (persistence) denir: geçen dönemin en iyi fonları bir sonraki dönemde de ortalamanın üstünde mi kalır? Bu soru, son olay yanlılığıyla ilişkilidir: bu yanlılıkta son bir yılın sonucuna ağırlık verilir; o sonucun bir sonraki dönem hakkında ne kadar bilgi taşıdığı ise ayrı bir sorudur. Soruyu veri ile sınamak için iki ayrı sorunla uğraşmak gerekir: hangi fonların örnekte bulunduğu ve başarının neyle açıklandığı.

Birinci sorun: örnekte yalnızca ayakta kalanlar var

Stephen Brown, William Goetzmann, Roger Ibbotson ve Stephen Ross'un 1992 tarihli çalışması, hayatta kalmayla kesilmiş bir örneklemde oynaklık ile getiri arasındaki ilişkinin öngörülebilirlik görüntüsü yaratabileceğini gösterir; yazarlar, sayısal örneklerle bu etkinin kalıcılığı destekleyen kanıtları açıklayabilecek büyüklükte olabileceğini öne sürer. Edwin Elton, Martin Gruber ve Christopher Blake'in 1996 tarihli çalışması ise kapanan fonların kötü performans nedeniyle kapanma eğiliminde olduğunu bildirir; yazarlar 1976 sonunda var olan tüm fonları izleyerek, birleşen fonların getirilerini birleşme koşullarına göre hesaplayarak bu hayatta kalma yanlılığını ölçer.

Varsayımsal bir örnek (rakamlar uydurmadır): on fon olsun ve ikinci yılın sonunda en kötü giden üçü kapansın. Kalan yedi fonun ikinci yıl ortalaması %12, kapananların (kapanmadan önceki) ortalaması %-6 olsun. Yalnızca ayakta kalanlara bakan biri %12 görür; on fonun gerçek ortalaması ise (7 × 12 + 3 × -6) ÷ 10 = %6,6'dır. Örnek, tek başına bir kalıcılık iddiasının yanıltıcı olabileceğini gösterir.

İkinci sorun: başarı neyle açıklanıyor?

Mark Carhart'ın 1997 tarihli çalışması, hayatta kalma yanlılığından arındırılmış bir örneklemle bu soruya bakar. Çalışmanın özetine göre hisse senedi getirilerindeki ortak faktörler ve yatırım masrafları, hisse fonlarının ortalama ve riske göre düzeltilmiş getirilerindeki kalıcılığı neredeyse tamamen açıklar. Önceki bir çalışmanın "sıcak eller" (hot hands) bulgusu ise büyük ölçüde bir yıllık momentum etkisinden kaynaklanır; ancak tekil fonlar, hisselerde momentum stratejisini izleyerek daha yüksek getiri elde etmez.

Özete göre faktörler ve masraflarla açıklanamayan tek anlamlı kalıcılık, en kötü getirili fonlardaki güçlü düşük performansta yoğunlaşır. Özet ayrıca sonuçların, yetenekli ya da bilgili fon yöneticilerinin varlığını desteklemediğini belirtir. Bunların hiçbiri geçmişin şampiyonuna yönelmenin ya da yönelmemenin gerekçesi olarak okunmamalıdır: çalışma, kalıcılığın büyük bölümünün hangi kaynaklardan geldiğini, yani faktörler ve masraf farklarından, gösterir. Masrafların etkisini kendi rakamlarınla görmek için Fon Ücreti Etkisi aracını kullanabilirsin; fon yönetim ücreti terimi de ücretin ne olduğunu açıklar.

Momentum faktörü ne demek?

Momentum etkisi, geçmiş bir yıl boyunca iyi performans gösteren hisselerin sonraki dönemde de bir süre iyi performans gösterme eğilimidir; Carhart'ın özeti bunu Jegadeesh ve Titman'ın 1993 tarihli bulgusuna bağlar. Bir fon, geçmişte yükselmiş hisseleri tuttuğu için iyi bir yıl geçirmiş olabilir; bu durumda "kalıcılık" yöneticinin becerisinden değil, fonun hangi hisselere ağırlık verdiğinden gelir. Bu, özetin sade bir okumasıdır; ayrıntı için Carhart'ın makalesine bakmak gerekir.

Masraf farkı küçük görünür, birikince büyür

Varsayımsal bir örnek (rakamlar uydurmadır): iki fon aynı yıllık brüt getiriyi, %8'i, üretsin; birinin yıllık toplam masrafı %0,5, ötekinin %2,0 olsun. Net getiriler %7,5 ve %6,0 olur; 10.000 TL on yılda yaklaşık 20.610 TL ve 17.908 TL'ye ulaşır. Aradaki fark, yöneticinin becerisiyle değil, yalnızca masraf farkıyla ortaya çıkmıştır. Carhart'ın özeti de yatırım masraflarını kalıcılığı açıklayan iki unsurdan biri olarak sayar.

Sonradan: kalıcılık örneklem dışında devam etti mi?

James Choi ve Kevin Zhao, Carhart'ın sonuçlarını 1963-1993 verisiyle yeniden üretti. Çalışmalarının özetine göre ise 1994-2018 döneminde anlamlı bir performans kalıcılığı yoktur; kalıcılık, 1963-1993 içinde de sonraki yıllarda zayıflamıştı. Yani bir dönemde belgelenen kalıcılık, sonraki dönemde sürmemiştir; bu, şu ya da bu fonun gelecekte nasıl davranacağı hakkında bir çıkarım değildir.

Bu çalışmalardan fon tablolarına dair ne çıkar?

Aşağıdakiler bir talimat değil, çalışmaların açtığı soruları göstermek için örnek sorulardır:

• Bu tabloda olmayan fonlar kimdi ve neden yoklar? (Hayatta kalma yanlılığı.)
• Gösterilen getiri farkının ne kadarı o dönemin piyasa ve momentum etkilerinden, ne kadarı masraf farkından geliyor?
• Bu sonuç hangi dönemi kapsıyor ve sonraki dönemde sürdü mü?

Bunlar, yatırım fonu verilerini okurken akla gelebilecek sorulardır; bir fonun iyi ya da kötü olduğunu söylemez. Türkiye'deki fonların TEFAS üzerindeki verilerine bakarken de aynı sorular geçerli olabilir; ancak bu çalışmalar Türkiye'ye ait bir bulgu bildirmez.

Sınırlar

Bu yazı akademik çalışmaların özetlerine dayanır ve her bulgu kendi örnekleminin bulgusudur (Choi ve Zhao'nun özeti ABD hisse senedi fonlarını belirtir; diğer çalışmalar hisse senedi fonlarıyla ilgilidir). Brown-Goetzmann-Ibbotson-Ross ve Elton-Gruber-Blake çalışmalarının özetleri birincil yayıncı özeti değil, RePEc/IDEAS özetleri üzerinden aktarılmıştır. Carhart'ın tam metnini ve diğer makalelerin ayrıntılı tablolarını burada aktarmıyoruz; yalnızca özetlerin söylediği aktarılmıştır. Bulgular, kalıcılığın bugün de hiçbir fonda olmadığı ya da bir fonun bir sonraki dönem nasıl performans göstereceği anlamına gelmez. Türkiye için bir veri değil, bir çerçevedir.

Kaynaklar

• Carhart (1997), On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance 52(1)
• Brown, Goetzmann, Ibbotson & Ross (1992), Survivorship Bias in Performance Studies, Review of Financial Studies 5(4)
• Elton, Gruber & Blake (1996), Survivor Bias and Mutual Fund Performance, Review of Financial Studies 9(4)
• Choi & Zhao (2021), Carhart (1997) Mutual Fund Performance Persistence Disappears Out of Sample, Critical Finance Review 10(2)

Bu yazı akademik literatürü eğitim amaçlı özetler, bir fon önerisi ya da yatırım tavsiyesi değildir. Geçmiş performans gelecek performansın göstergesi değildir.